00 | 一份FA转给你的TS

凌晨一点，FA在公司融资群里给创始人发了信息，终于拿到了一家或者几家投资机构的TS，各家投资人把自己版本的 Term Sheet（投资意向书，下文简称 TS）发了过来。

创始人点开附件，估值、金额写的明明白白，创始人很自然的联想：是不是签了这个，钱就稳了？

而这几份TS几乎都在某一处写着："Non-Binding / 本意向书不具法律约束力"。而在另外一处，保留着几个明确标明有法律效力的条款：保密、排他。

作为一次融资的正式开始，今天我尝试把这件事讲清楚：TS 到底有没有效力？签的时候，创始人真正该盯住的是哪几行？

01 | 签 TS，意味着你"上桌"了

先说一件容易被忽略的事：TS 不是一份普通文件，它是交易正式开始的发令枪。

在它之前，你和投资人只是"互相看看"。签了它，双方就进入了一个有规则、有成本的正式流程：尽职调查启动，律师入场，交易文件按它的框架往下铺。后面那一摞 SPA、股东协议、回购条款，本质上都是在把 TS 的骨架填成血肉。

所以创始人对 TS 常有两种误解，方向还正好相反：

l 一种以为"签了就锁定了交易"，其实大部分商业条款都还能变；

l 一种以为"反正没约束力，随便签"，其实有几条签字即生效，违约要付真金白银。

这篇文章想讲的，就是这两个误解之间，TS正在存在的意义。

02 | 别忘了：你对面那个人，背后是一个组织

创始人谈融资，从头到尾接触的往往是投资经理，最多是 VP 级别的投资总监。聊得投机了，容易生出一种错觉：这个人点头，事就成了。

不是的。投资机构是一个有机体，有自己的内部流程：立项、尽调、过会、出资，每一步都有规矩。你对面那个人再热情，也不能一个人拍板。

这件事和 TS 有什么关系？关系很大。

对很多机构来说，TS 上谈定的条款，就是这个项目向投资决策委员会（IC，Investment Committee）汇报的"基准盘"。投资经理拿着这份 TS 去过会、去为后续交易流程背书：估值多少、占股多少、什么结构、什么保护条款。IC 基于这套数字点头，后面的尽调安排、放款节奏，也都顺着这条线往下走。

问题就出在这里。

如果到了正式交易文件阶段，你又把 TS 里的核心条款大改一遍，估值要调、结构要换、回购要松，表面上是在"争取更好的条件"，客观上很可能把项目打回原点：投资经理不得不重新走一遍 IC。

而重新过会，等于把不确定性又放回了桌上。原本顺风顺水的项目，因为要"再汇报一次"，节奏被打乱，时间被拖长，甚至给了机构内部"要不再想想"的理由。你以为在加码谈判，其实可能在亲手拖慢自己的交割。

所以有一条对创始人反直觉、却很实用的经验：TS 阶段能谈清的核心条款，尽量在 TS 阶段就谈定。后面当然能改，但大改的代价常常不在对方让不让步，而在这个项目要不要从头再走一遍流程。

这条机构逻辑，也是后面那套打法的底层支撑：重要的当场定死，次要的留口子往后放。

03 | TS 到底是不是合同？中国法的"穿透式"三分法

很多人盯着文件标题纠结："它叫'意向书''框架协议''备忘录'，到底算不算数？"

这个问题问错了方向。在中国司法实践中，法院判断 TS 效力，奉行的是"重实质、轻形式"：不看封面写什么，看条款内容、缔约意图，以及你们实际做了什么。同样一张纸，可能被认定成三种完全不同的"真身"。

第一种：磋商性文件（基本没有实质约束力）条款不全，又白纸黑字声明除保密、排他外均无约束力。这种情况下反悔不构成违约，但如果你假借谈判恶意磋商，仍可能踩中《民法典》第 500 条的缔约过失责任。

《民法典》第 500 条：当事人在订立合同过程中，"假借订立合同，恶意进行磋商"，或"有其他违背诚信原则的行为"，造成对方损失的，应当承担赔偿责任。

第二种：预约合同（约束你的"缔约行为"）如果 TS 已经包含基本交易框架，并约定在将来一定期限内签订正式协议，它就可能被认定为《民法典》第 495 条下的预约合同。

《民法典》第 495 条：当事人约定在将来一定期限内订立合同的认购书、订购书、预订书等，构成预约合同。一方不履行订立合同义务的，对方可以请求其承担预约合同的违约责任。

预约合同的约束力，不是逼你必须成交，而是要求双方本着诚实信用积极磋商。无正当理由拒签，或恶意刁难，都要担违约责任。

第三种：本约合同（完全约束力）如果 TS 条款极度详尽，或者双方已经开始实际履行（打款、交接管理权、对方也接受了），就会撞上一个高频翻车点：法院依"履行治愈形式瑕疵"，直接把它穿透认定成正式合同。到这一步，你以为签的是"意向"，法律认的是"成交"。

说到底，TS 算哪一种，取决于条款写了多少、双方又实际做了多少，跟它叫什么名字关系不大。

04 | 撕毁 TS，到底要赔多少？中外对比

假设 TS 被认定为有约束力的预约，一方反悔了，守约方能要回什么？这里中外差得很远，创始人尤其要看懂"涉外"那一栏。

中国法：先说能不能"强买强卖"

不能。股权投资牵扯复杂的公司治理和商业信任，属于"不适于强制履行"的债务，中国主流裁判不支持判令违约方强制签署正式投资协议。救济路径只能转向赔钱。

赔多少？法院在信赖利益（尽调费、差旅费、律师费等直接损失）和履行利益（预期利润）之间酌定，通常以信赖利益为主。

但有个突破口创始人要知道：机会损失也可能被赔。在最高人民法院公报案例《深圳市标榜投资发展有限公司与鞍山市财政局股权转让纠纷案》（《最高人民法院公报》2017 年第 12 期）中，最高法院明确认定，善意相对人客观合理的"交易机会损失"，属于缔约过失责任的赔偿范围。

〔提示〕标榜案本身是"合同已签、待报批生效"阶段一方拒不报批、转手高价卖给他人的情形，并非严格意义的 TS 纠纷。但它确立的"机会损失可赔"规则，对 TS 阶段的恶意反悔有直接参照意义。

涉外：英美法系的"杀伤力"是另一个量级

如果你的 TS 适用纽约法或开曼/特拉华法（跨境融资里极其常见），风险逻辑要重写。

纽约法把初步协议分两类（源自 Teachers Insurance & Annuity Assn. v. Tribune Co., 670 F. Supp. 491 (S.D.N.Y. 1987)）：

l Type I：实质上已是本约，即使没签正式合同也有完全约束力；

l Type II：仅要求双方善意诚信地谈判剩余条款。正常商业分歧导致谈崩不担责，但恶意退出构成违约。

再看特拉华州那个"核弹级"判例：SIGA Technologies v. PharmAthene。这个案子，每个做跨境交易的创始人都该听一遍。

SIGA 公司有一款抗天花药物，谈许可合作时和对方签了一份条款清单（LATS），页脚明确标着"Non-Binding（无约束力）"。后来药物研发突破、估值暴涨，SIGA 起了"卖方反悔"的心思，单方面把前期付款从 600 万美元抬到 1 亿美元、里程碑款从 1000 万抬到 2.35 亿，还撂下狠话，不接受重谈就"没什么好谈的"。

关键在于：双方在另外签署的、有完全约束力的过桥贷款协议和合并协议里，约定了"将本着诚信原则、按 LATS 条款谈判最终许可协议"。

特拉华州最高法院的判决（SIGA Techs., Inc. v. PharmAthene, Inc., 132 A.3d 1108 (Del. 2015)，前案 67 A.3d 330 (Del. 2013)）确立了一条让交易方脊背发凉的规则：只要当事人约定了诚信谈判义务，且法院能认定"若非（but-for）违约方的恶意，双方本必然达成协议"，守约方就有权获得期待利益（预期利润）赔偿；而且对损害金额的确定性证明标准还可以放宽。

最终判赔多少？期待利益 1.13 亿美元，加上利息、律师费、专家费，总额约 1.94 亿美元。

这就是本文标题那句话的来历。一张每页都写着"无约束力"的纸，照样能赔进去 1.13 亿，因为压垮 SIGA 的不是 TS 本身，而是它在别处亲手签下的"诚信谈判义务"。

05 | 真正重要的，是保留了效力的条款

回到开头的故事。商业条款（估值、金额、席位）大多带着"以正式文件为准"的尾巴，反而是可进退的。但真正签字即独立生效、也切实有法律风险的是那几条保留了法律效力的"硬核条款"。

排他期条款（Exclusivity）：创始人最容易低估的一条它要求你在一段期限内（常见 30–60 天）不得接触其他投资人。一旦违反，对方可以申请禁令，强行掐断你的融资通道。

这里有个很真实的案例：H资本与币安。

2017 年H资本与币安签了 A 轮 TS，含排他条款。后来币安觉得估值给低了，期间还在和 I资本 接触，H资本据排他条款向香港法院申请禁令，并一度获批，禁止币安与其他投资人谈判。

故事如果到这里结束，结论是"排他条款威力巨大"。但它没有结束。2018 年，香港法院进一步审查后发现，币安与 I资本 谈的是 B 轮交易，与H资本锁定的 A 轮并不构成排他冲突，禁令最终被撤销。

这一反转，才是给创始人最值钱的一课：排他条款的生死，全在它的"射程"。锁的是哪一轮，排不排除本轮的跟投人？边界写得含糊，你可能被一纸禁令冻住；边界写得精准，你才有腾挪空间。

保密条款（Confidentiality）：无论交易成不成都生效。但守约方维权需证明信息确有秘密性，且保密约定要有明确具体的指向。

费用分担、违约金条款：一经签署即生效。若违约金嵌套了过桥贷款，累计违约金加罚息别撞上年化 24% 的监管红线。

06 | 给创始人的 TS 签署指南

讲完风险，落到实操。市面上的 TS 大致两种流派：

l 条款齐全派：细节丰富，几乎是正式协议的缩写版；

l 极简派：只列投资金额、估值等必要商业条款，其余留白。

没有绝对的优劣。但对创始人，我的建议是下面这套打法。

第一，重要商业条件，必须当场谈明白。估值、金额、交易结构（增发新股还是转让老股）、回购触发与创始人个人责任，这几项直接决定你的退路和身家，别想着"留到正式文件再说"。回购连带个人责任尤其要看清，它关系到公司之外你自己的口袋。还有一层现实考量：核心条款一旦在 TS 定死，就成了对方过 IC 的基准盘，后续不大改、不返工，项目才能顺着流程快走（参见第 02 节）。

第二，其余条款，效率优先，留好"以正式文件为准"的口子。谈不拢的细节别死磕，往后放，统一挂上"详细条款以最终签署的投资协议为准"。把精力留给真正要紧的地方。

第三，对"真有效力"的那几条，逐字盯死。保密、排他，这是签字即生效的部分。排他条款务必确认：有没有把本轮的跟投沟通也一并排除掉？这一条没看清，你可能在自己这轮里就把队友挡在了门外。

第四，设好"效力分层声明"。别只写一句"本 TS 无约束力"就完事。用排他法精准列明：哪些条款（保密、排他、费用、管辖）生效，并明确声明其余商业条款不具备任何民事执行力。

第五，明确限制赔偿范围，设好"签约前置条件"。一是写清"最终协议的签署，以投委会最终批准、尽调满意为绝对前提"，阻断法院推导"必然成交"的因果链。二是约定违反磋商义务的最高责任仅限实际支出的直接费用，明确排除预期利润、机会损失等间接索赔。这一条，正是给 SIGA 式风险和标榜式"机会损失"上的保险栓。

第六，谈判全程留痕。万一谈崩，别意气用事甩一句"没得谈"的邮件（极易被认定恶意）。规范保留沟通日志、书面修改理由、催告通知，证明你尽到了"合理磋商努力"。

结语 | 敬畏那几行小字

回到开头，激动过后，创始人让律师把那份 TS 逐条过了一遍，发现排他条款没排除本轮跟投，赶在签字前补了一句话，保住了和另一家机构的并行沟通。

说到底，TS 是整个项目真正的起点。它的分量，某种意义上象征大于实际：大部分商业条款最后都"以正式文件为准"，真到交割那天，没人会拿着 TS 一字一句去抠。

但这不是放松审查的理由，反而是更要审查的理由。关键藏在一个容易被忽略的地方：道德制高点。

你在 TS 上签下的每一个重点条款，到了正式文件阶段，都会变成对方手里的"既定事实"。当初图省事放过了一个不利条款，等真要谈的时候想往回扳，对方一句"这不是你自己在 TS 里同意的吗"，就能把你架到"出尔反尔"的位置上。仗还没开打，高地已经先丢了。

反过来，TS 上把关键条款守住了，正式谈判时握着这份共识的就是你；需要解释"为什么要改"的，是对方。

所以 TS 真正考的，不是你多想成交，而是你有没有读懂规则、守住分寸。商业条款写得再漂亮，大多带着退路；你随手划过的那几行，签下去就生效，还会在下一轮谈判里，决定谁站在高地上。

你在签 TS 时踩过哪些坑？欢迎在评论区聊聊。涉及跨境结构（BVI / 开曼）与排他、回购个人责任的具体设计，也欢迎进一步交流。

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